134号文：35号文再添补丁！

2024年7月23日一早，网上开始热传一则重磅消息，35号文又增加了一份补丁文件，该文件为秘密下发，文件号为“134号”。

据网传，134号在四个方面对35号文进行修订补充：

1. 35号文将延期至2027年6月。

35号文规定，“以重点省份今明两年到期存量融资平台债务为重点，根据贷款、债券、非标等不同金融债务特点，综合运用信贷和货币政策，支持地方有序化解融资平台债务风险。”明确指出35号文针对的是重点省份（14号文拓展至非重点省份的重点地级市）城投2023和2024年两年存量和增量债务问题，但对于2024年后到期的存量债务和2024年后的增量融资35号文也有所提及。对于存量高息债务，35号文规定“2024年末后到期的高息贷款、债券和非标债务，鼓励与金融机构协商，通过债务重组、债务置换等方式适当降低利率水平。债务重组、置换条件、期限、利率等要求不得比今明两年到期债务重组置换要求宽松”；对于增量融资，35号文补充文件47号文规定的是“在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目”，并未以2024年末前为限。

此外，一揽子化债方案中的央行应急流动性金融工具(SPV)规定“发行再融资债券额度不足的地区，省级政府在提供抵押物的基础上，可向央行、财政部申请央行应急流动性金融工具(SPV)贷款融资，由省级政府出具证明，将相应隐债纳入政府债务限额，贷款期限为两年”，即2025年末前，作为相辅相成的政策，35号文适用期限也可能会超出2024年末。

鉴于上述分析，可以推测35号文很有可能会按照实施中具体情况调整适用期限，不排除进行延期，按市场推测，决策层会根据35号文的实施效果和实际需求灵活掌握延期时限，但本次134号文明确延期到2027年6月更好的确认了市场预期，而且2027年6月这个期限，也可以理解为在上一轮隐债十年化解期限（2018年-2028年）前结束，和上一轮化债政策进行衔接，更好的保持政策延续性。

2. 双非债务也可以纳入债务置换和重组范畴。

双非债务是指重点省份（14号文拓展至非重点省份的重点地级市）的非持牌金融机构债务以及非重点省份的非标和非持牌金融机构债务，但不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）。

35号文规定，金融机构特别是开发性、政策性银行或国有大型商业银行可根据40号文要求，通过发放项目贷款等方式置换重点省份今明两年到期的非标债务本金。这里的非标债务，按照35号文“严控融资平台新增非标和其他融资，严禁通过地方金融类资产交易场所新增融资，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增债务”的规定，35号文是把贷款和债券融资之外的融资方式界定为非标和其他融资两种方式，应该可以理解非标是指信托、资管等持牌金融机构的融资，融资租赁、私募基金、民间借贷、地方金交所融资都应纳入其他融资方式，即非持牌金融机构融资。

私募基金、地方金交所融资属于向不特定社会公众筹集资金的定融，被排除在外，民间借贷和企业拆借也被排除在外，非持牌金融机构融资在35号文中明确提及的只有融资租赁一种，因此本次134号文是将债务置换和重组范围扩展到了：

a. 重点省份（拓展至非重点省份重点地级市）的融资租赁等非持牌金融机构融资；

b. 非重点省份信托、资管等持牌金融机构融资（即非标融资）；

c. 非重点省份融资租赁等非持牌金融机构融资。

基本上比较合规、不涉及公众或自然人风险的非标融资，银行都可以置换了，从这点来说，134号文确实大大放宽了35号文的尺度，为城投存量债务中风险最大、成本最高的债务提供了合规的处置方式。这部分债务往往是城投存量债务中最大的隐患，这些债务使得城投的融资总成本难以压降，也最难找到置换的途径，只能以新的高成本融资维持，因此35号文实施以来，很多城投依然在寻求高成本，甚至违规渠道的融资续命，城投的流动性压力还是得不到根本性缓解。越是高风险地区高风险城投这类存量债务的占比越大，对这部分债务进行低成本合规渠道置换，可以有效解决城投的流动性压力，有力推动化债进程。

这样看来，这一条应该是本次134号文补丁最重要的规定，前期35号文实施中非标置换进度较慢，落地较难，希望134号文可以促进非标置换更好的推进。

3. 不允许新增一年内境外债，境外债可用境内债做借新还旧。

一揽子化债方案及35号文下发后城投境内发债收紧，除35号文规定的12个高风险地区城投不得境外发债新增融资外，很多城投转向境外发债。

2023年2月10日实施的发改委56号令规定境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债（包括红筹架构企业借用的外债、非红筹架构但主要经营活动在境内的境外企业借用的外债等）属于其管理范围，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外债由于无需监管部门审批、启动快，可以为城投新增融资，但这个渠道很快被监管部门叫停。本次134号文对此明确表态，明文禁止了一年内境外债发行。

35号文关于发行债券借新还旧的规定并未涉及境外债，普遍理解应该不包括境外债，因为根据目前境内债券借新还旧的相关规定，借新还旧一般偿还的是同一发行人在同一发行监管机构发行的债券。2020年7月30日上交所发布的《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（上证发〔2020〕58号）规定“公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为”；2022年5月5日交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》规定，“置换，是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为”。

对上述借新还旧规定的突破主要有两项，一是35号文规定的统借统还，同省内资质较好的融资平台发债偿还无关联性的弱资质融资平台旧债券；二是是母公司发债偿还并表范围内的子公司存量债券，实践中，该类债券部分用途披露的是“偿还到期公司债券本金”，被纳入到借新还旧用途，部分明确披露“偿还子公司某债券”，被纳入偿还有息债务用途，属于新增发债。

本次134号文规定发行境内债偿还境外存量债，没有明确是借新还旧用途还是偿还有息债务用途，如果借新还旧用途，则再一次扩大了债券借新还旧的范畴，如果是偿还有息债务用途，则属于新增发债，按目前的规定原本就没有限制用于境外债，并不算政策放松。

4. 城投退平台后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测。

根据35号文的规定“融资平台退出程序。融资平台应严格按照有关规定退出，退出时仍有金融债务的，应征得债权人同意。”其中所谓的有关规定尚没有相应规定，部分地方自行制定了城投退平台标准，例如湖南省退出标准为隐债清零；湖北省要求名单只能退不能进，退出需要满足两个条件：一是隐债化解完毕，二是市政府出函说明主体不再承担融资职能；四川省退出标准为隐债已完成全额归还正在集中申请产业集团退出相应平台名单；重庆市标准是三个：隐债清零、三分之二银行债权人同意、声明不承担政府融资功能。基本都以隐债清零为第一要件，其余各种条件以重庆市的“三分之二银行债权人同意”最接近35号文规定。

但各地列出的无论是“市政府出函”还是“平台自身公开声明不承担政府融资职能”这项条件，现在似乎都已不能作为退名单的标准，本轮监管机构对于城投是否已完成转型，不再承担政府融资平台职能，不再以当地政府或平台自身发声为标准，而是采用更客观更公平的判断标准，即“三大指标”（城投类资产低于30%、城投类收入低于30%、政府补贴/净利润低于50%）。地方城投平台在当地国资委官网上发布的退平台公告，其是否能达到退平台的要求还有待监管部门的官方认可。

本次134号文虽然仍没有对退平台的具体标准和条件做出明确规定，但监管过渡期的规定已经有了明显的进步，约束了各地方自行决定退平台的无序状态，起码目前这种在当地国资委官网上发布的退平台公告就算退平台的做法是不行的，至少有一年时间来考察，至于要达到何种标准才能算真的转型成功，目前看来三大指标、35号文的债权人同意，或者地方政府提出的隐债归零都有一定合理性，也不排除在后续实践中根据实际情况制定出更适合的标准。

根据2024年7月18日刚刚结束的中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报，关于防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险，公报仅强调了严格落实各项举措，并未提出新的原则，制定新的政策，因此从目前看来，未来一段时间仍将继续推进一揽子化债方案和35号文等现有政策文件的实施，短期内政策不太可能出现重大转变，将保持政策的稳定性和延续性，但在具体执行中，会根据出现的新问题新情况不时做出因地制宜的微调，出台补丁文件，例如14号文、134号文等，或者进行窗口指导，例如信托政信类非标业务指导、发债标准修订等，不断推进旧体制存量风险的出清，为新体制的建立扫清道路。