资金面宽松缓释“央行借券”冲击 债市再现强劲反弹

尽管周一中国人民银行预告即将进行借入国债操作（下称“借券”），但周二债市热情不减。7月2日，国债期货全线飘红，现券收益率也皆有下行。

分析师表示，月初资金面的转松为昨日债市的反弹提供了支持，央行借券的具体操作方式和规模仍需进一步观察。此番市场逆势上涨，可能会加速央行下场借券操作，而且操作方式也有多种可能。债市情绪可能会在短期内受到压制，建议投资者保持谨慎，关注央行新工具的实际落地节奏。

资金面转松助力债市反弹

7月2日收盘，国债期货全线飘红，30年期主力合约涨0.28%，10年期主力合约涨0.25%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.05%。

现券市场中，市场将目光转向中短端债券。7月2日，中短端债券收益率的下行幅度高于长端债券，10年期与30年期国债收益率的下行幅度在1个至2个基点之间，而5年期和7年期国债收益率的下行幅度皆在3个至4个基点之间。

一位资深市场人士向上海证券报记者解释，2日债券市场表现强势主要与跨季之后资金面大幅转松相关。华西证券宏观联席首席分析师肖金川认为，从往年的季节性规律来看，7月往往都是下半年资金利率中枢的低点。这个7月的银行间流动性同样迎来四个方面的利多因素：一是央行对资金面的呵护态度未变；二是禁止手工补息对银行负债流失的影响在逐渐消退；三是政府债供给压力不大；四是7月作为信贷小月，预计信贷投放占用资金偏少。

据记者统计，7月2日，DR007利率全天大部分处于政策利率1.8%之下，而此前跨季之际其一度高于2.1%，GC001利率也连续两日下行至1.875%。资金面宽松特征明显。

不过，也有多位从业者表示，此番市场逆势上涨可能会加速央行下场进行借券的操作，从阶段角度考虑，市场短期可能还是偏向于区间震荡，央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。

借券方式引发市场热议

关于央行借券的具体操作方式，业内则有两种看法：一种是以券换券，一种是现金质押。

国金证券固定收益首席分析师樊信江向记者解释，所谓以券换券是指央行通过债券质押方式从一级交易商手中借入国债，并以合意利率水平卖出，卖出的引导价格或为利率阶段性上行的下限。

以券换券的方式在借券阶段对市场流动性无影响，对应核心目的是获得更多长债持仓。浙商证券固定收益首席分析师覃汉表示，债券借贷涉及质押品，质押品可能是发行央票或者当前央行的国债持仓。鉴于央票期限相对比较短，当前央行国债持仓短债为主，因此借券行动本质上属于以短券换长券。

覃汉认为，若是定向同一级交易商发行央票借入长债，优势是无限子弹以及流动性对冲，对市场的核心影响则是央行长债持仓增加；而若是以当前国债持仓的短券借入长债，流动性影响则是中性的，对市场核心影响为短债规模增加，以及央行长债持仓增加。

“而现金质押则是央行通过质押现金的方式从一级交易商手中借入国债（投放流动性），卖出后实现流动性回笼。”樊信江说。

由于现金质押对流动性有影响，如果央行据此开展借券操作，则可以同时影响长债收益率和流动性。“若开展现金质押，那么央行在获得长债持仓的同时或可投放一年期的中长期流动性以置换对应MLF。”覃汉说。

后续债市操作需谨慎

展望后续债券市场的投资策略，分析人士表示，央行实质性举措的推进或短期内压制债市情绪，建议操作回归谨慎。但欠配压力仍在，关注后续央行新工具的实际落地节奏。

海通证券固定收益首席分析师郑子勋表示，非银机构欠配格局下，利率本身有下行动力，但央行实质性的行动推进或将催生谨慎情绪再起，利率再探新低的阻力或更大。短期操作上建议回归谨慎。

“此外，央行于跨季之后发布公告，或反映了央行在防止长端利率过低的同时，也有意避免市场产生剧烈波动。因此，在利率回归央行合意点位之后，进一步上调的风险或也可控。后续需关注央行下一步操作的时点，与市场谨慎情绪边际淡化的速度。”郑子勋说。

也有市场人士表示，央行的行为更多是延缓利率下行节奏，以及调整收益率曲线形态，债券市场并无转向迹象，具体投资操作还需看央行执行借券操作的具体规模。华福证券固定收益首席分析师徐亮认为，此前央行提示后，市场也在短期内出现一定幅度的调整上行，但最终还是会回归基本逻辑。

在徐亮看来，目前市场非银机构资金充裕，杠杆率不高，需要关注央行开展国债借入的规模和操作的期限，如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模较小，则对市场的影响可能较弱。

“如果央行通过国债借入开展现券卖出的规模超出预期，长端利率可能会在一段时间内出现较大的回升，这种情况下不排除出现广义基金赎回、抛售负反馈的可能。”徐亮说。